Makroekonomik Değerlendirme

1. Küresel Makroekonomik Görünüm

Küresel makroekonomik tablo, 2026 yılının üçüncü çeyreği sonunda "ılımlı büyüme + inatçı enflasyon" olarak özetlenebilecek bir dengeye işaret ediyor. Bu kombinasyon, merkez bankalarının faiz indirim alanını daraltan, dolayısıyla küresel likidite koşullarını görece sıkı tutan bir arka plan oluşturuyor.

ABD tarafında yıllık tüketici enflasyonu %3,4 seviyesinde ve bir önceki aya göre yatay; aylık enflasyon ise %0,1'den %0,4'e yükselmiş durumda. Çekirdek enflasyon %2,4'e gerilemiş olsa da, Fed'in yakından izlediği PCE deflatörü yıllık %4, çekirdek PCE %3,3 seviyesinde. Üretici fiyatları cephesi daha dikkat çekici: yıllık ÜFE %27,95'den %5,4'e yükselmiş. Bu, maliyet kanalından gelen baskının henüz sönümlenmediğini gösteriyor. Buna karşılık büyüme tarafı dirençli: yıllık büyüme %2,1, tarım dışı istihdam artışı 162 bin kişi ile beklentinin (56 bin) oldukça üzerinde, işsizlik oranı %4,1'de sabit. Perakende satışlar aylık %0,2 artmış, hizmetler PMI 55,4 ile genişleme bölgesinde. Ancak dikkat çekici bir sinyal, 1 yıllık enflasyon beklentisinin %4,0'dan %4,6'ya sıçraması; beklentilerin çıpalanması açısından bu, Fed'in elini bağlayan bir gelişme. Nitekim Fed politika faizini %4,0'te tutarken, faiz projeksiyonları yukarı revize edilmiş: 1. yıl projeksiyonu %3,6'dan %4,1'e, 2. yıl projeksiyonu %3,4'ten %3,9'a çıkmış. Bu, piyasanın fiyatladığı indirim patikasının resmi projeksiyonlarca daraltıldığı anlamına geliyor.

Euro Bölgesi'nde tablo biraz daha yumuşak. Yıllık enflasyon %3,2, çekirdek enflasyon %2,4; ECB politika faizi %2,65'te sabit. Büyüme çeyreklik %0,6, yıllık %1,2 ile beklentilerin üzerinde gerçekleşmiş; ancak perakende satışlar aylık %0,6 daralmış ve tüketici güveni -16,5 puan ile zayıf. İşsizlik %8,3 seviyesinde. Euro Bölgesi'nde ÜFE'nin yıllık %5,8'e yükselmesi, enerji kaynaklı maliyet baskısının Avrupa'da da canlı olduğunu gösteriyor.

Küresel likidite açısından kritik gösterge ABD tahvil getirileri: 30 yıllık getiri %5,57, 5 yıllık %5,06 seviyesinde ve yükseliş eğiliminde. Uzun vadeli getirilerin bu denli yüksek seyretmesi, gelişmekte olan ülkelere sermaye akımını kısıtlayan temel mekanizmadır; zira risksiz getiri bu kadar yüksekken yatırımcının ek risk primi talebi artar. DXY'nin 101,14 seviyesinde güçlü kalması da bu tabloyu destekliyor.

2. Türkiye Makroekonomik Görünümü

Türkiye'de dezenflasyon süreci devam ediyor ancak henüz erken aşamada. Yıllık TÜFE enflasyonu %31,51'ten %31,51'e gerilemiş; aylık enflasyon %1,84 ile beklentinin (%1,93) hafif altında gelmiş. Yıllık ÜFE %27,95, aylık ÜFE ise %2,57'den %2,57'ye yükselmiş — bu, üretici maliyetlerinden tüketici fiyatlarına geçiş baskısının sürdüğüne işaret ediyor. ÜFE-TÜFE makasının daralması dezenflasyonun olgunlaşması açısından izlenmesi gereken bir gösterge.

TCMB politika faizi %37,0 seviyesinde sabit. Enflasyon %31,51 iken politika faizinin %37 olması, pozitif ama sınırlı bir reel faiz anlamına geliyor; bu, dezenflasyon programının "sıkı duruş" ayağının korunduğunu gösteriyor. Büyüme tarafında yıllık %2,3'lük gerçekleşme beklentinin (%2,9) altında; çeyreklik büyüme %1,1 ile toparlanma sinyali verse de, sanayi üretiminin aylık %1,0 daralması ve yıllık bazda %-0,32 olması, sıkı para politikasının reel sektör üzerindeki soğutucu etkisini teyit ediyor. İşsizlik oranı %8,3; işgücüne katılım %52,9'dan %52,5'e gerilemiş. Kapasite kullanım oranı %74,2 ile hafif yükselmiş, iş güveni 102,0 puan ile eşiğin üzerinde. Tüketici güveni 91,9'a yükselmiş ancak hâlâ 100'ün altında — yani iyimserlik eşiğinin altında.

Özetle Türkiye, klasik bir dezenflasyon patikasının ortasında: talep soğuyor, büyüme potansiyelin altında seyrediyor, enflasyon yavaş ama istikrarlı geriliyor.

3. İç Talep, Kredi ve Likidite

Parasal aktarım mekanizmasının Türkiye ayağı verilerde net biçimde görülüyor. Politika faizi %37,0 iken mevduat faizi %43,94 (önceki %46,07), tüketici kredisi faizi %63,74 (önceki %63,11) seviyesinde. Bu üçlü, aktarım zincirinin çalıştığını gösteriyor: politika faizi bankaların fonlama maliyetini belirliyor, bankalar bunun üzerine risk primi ve marj ekleyerek kredi faizini oluşturuyor. Tüketici kredisi faizinin politika faizinin yaklaşık 27 puan üzerinde olması, hem kredi riski primini hem de makroihtiyati çerçevenin kredi kanalını sıkı tuttuğunu yansıtıyor.

Kredi büyümesi yıllık %36,6'dan %36,6'ya (önceki %37,08) hafif gerilemiş; M3 para arzı büyümesi ise %2,3'den %29,3'e yavaşlamış. Nominal kredi büyümesi %2,3 görünse de, enflasyon %31,51 olduğunda reel kredi büyümesi tek haneli düşük bir seviyeye denk geliyor — yani kredi genişlemesi reel anlamda neredeyse durmuş durumda. M3'teki yavaşlama, parasal sıkılaşmanın likidite kanalından iç talebe ulaştığının kanıtı.

İç talep göstergeleri bu mekanizmayı doğruluyor: perakende satışlar yıllık %10,4'ten %10,4'e yavaşlamış, aylık artış %0,2'ten %0,2'ye gerilemiş. %63,74'lük tüketici kredisi maliyeti karşısında kredili tüketimin daralması beklenen ve istenen sonuç; dezenflasyon programının talep yönetimi ayağı budur.

4. Küresel Risk İştahı ve Faiz Beklentileri

Risk iştahı göstergeleri karışık bir resim çiziyor. VIX endeksi 15,93'den 15,93'e yükselmiş (%7,13 artış) — mutlak seviye hâlâ düşük olsa da yön yukarı. DXY 101,14 ile güçlü; ABD 30 yıllık tahvil getirisi %5,57'ye, 5 yıllık getiri %5,06'ya yükselmiş. Bu kombinasyon — güçlü dolar, yükselen uzun vadeli ABD getirileri, artan oynaklık — gelişmekte olan piyasalar için klasik bir "dış koşullar sıkılaşıyor" sinyalidir.

Fed'in faiz projeksiyonlarının yukarı revize edilmesi (1. yıl %4,1, 2. yıl %3,9) bu tablonun temel dayanağı. Piyasa daha hızlı indirim beklerken Fed'in "daha uzun süre yüksek faiz" mesajı vermesi, küresel tahvil getirilerini yukarı itiyor ve gelişmekte olan ülke varlıklarının iskonto oranını yükseltiyor. BIST 100'ün 28 Eylül'de %-2,38, BIST 30'un %-1,87 değer kaybetmesi, bu küresel faktörlerin yanı sıra içeride yüksek faiz ortamının değerleme baskısını yansıtıyor olabilir. Altının ons bazında %-3,55 gerilemesi de güçlü dolar ve yükselen reel getirilerle tutarlı.

5. Bütçe ve Dış Denge

Dış denge cephesinde belirgin bir iyileşme var. Cari denge, önceki dönemdeki -4,33 milyar dolar açıktan +0,036 milyar dolar fazlaya dönmüş (beklenti 0,65 milyar dolar fazlaydı; gerçekleşme beklentinin altında kalsa da yön olumlu). Aylık ticaret açığı -7,34 milyar dolardan -5,24 milyar dolara daralmış: ihracat 23,5'dan 23,5 milyar dolara gerilerken ithalat 28,7'dan 28,7 milyar dolara düşmüş. İthalattaki daralmanın ihracattaki gerilemeden hızlı olması, açığın esas olarak iç talep soğumasıyla kapandığını gösteriyor — bu, sıkı para politikasının dış dengeye beklenen yansımasıdır. Turizm gelirleri çeyreklik bazda 15,9'dan 15,9 milyar dolara yükselmiş; ancak turist sayısındaki yıllık değişim %-0,03 ile yatay, yani gelir artışı fiyat/kalite kanalından geliyor.

Bütçe tarafında aylık denge -378,1 milyar TL açıktan +12,9 milyar TL fazlaya dönmüş. Tek aylık veriden yapısal çıkarım yapmak yanıltıcı olur (vergi dönemsel etkileri), ancak mali disiplinin dezenflasyona eşlik etmesi programın tutarlılığı açısından önemli.

Kırılganlık noktası rezervler: döviz rezervleri 62,808 milyar dolardan 62,8 milyar dolara gerilemiş. Cari dengenin düzeldiği bir dönemde rezerv azalışı, sermaye çıkışı veya müdahale kaynaklı olabilir; bu, izlenmesi gereken en kritik göstergelerden biri. Reel efektif döviz kuru endeksi 105,04'den 105,04'e gerilemiş — TL'nin reel değerlenme eğilimi hafiflemiş.

6. Enerji, Emtia, Döviz ve Tahvil Piyasaları

Enerji piyasasında dikkat çekici bir hareket var: Brent petrol 97,69'den 97,69 dolara gerilemiş (%-6,36), WTI 92,61 dolarda. Türkiye gibi net enerji ithalatçısı bir ülke için petrol fiyatındaki düşüş çift kanaldan olumlu: (i) ithalat faturasını küçülterek ticaret ve cari dengeyi destekler, (ii) üretici maliyetlerini düşürerek ÜFE-TÜFE zincirini rahatlatır. ÜFE'nin aylık %2,57'ye yükseldiği bir dönemde petroldeki bu gevşeme, önümüzdeki aylarda maliyet baskısını kısmen telafi edebilir.

Döviz tarafında USD/TRY 48,98, EUR/TRY 55,74 seviyesinde ve günlük değişimler sınırlı (+%0,06 ve +%0,09). Kurun kontrollü seyri, dezenflasyon programının kur-enflasyon geçişkenliğini sınırlama hedefiyle uyumlu. Ancak rezervlerdeki azalışla birlikte okunduğunda, bu istikrarın maliyeti rezerv tamponundan karşılanıyor olabilir.

Altın cephesinde ons fiyatı 4.167,80 dolara (%-3,55), gram altın 6.562,80 TL'ye (%-3,50) gerilemiş. Gram altındaki düşüş esas olarak ons kaynaklı; kur yatay kaldığı için kur kanalından telafi gelmemiş. ABD tahvil getirilerindeki yükseliş (30 yıllık %5,57) altın gibi getirisiz varlıkların fırsat maliyetini artırarak bu düşüşü açıklıyor.

7. Aktarım Mekanizmaları: Makrodan Piyasaya

Üç temel zincir verilerle somutlaştırılabilir:

Faiz kanalı: Politika faizi (%37,0) → mevduat faizi (%43,94) ve tüketici kredisi faizi (%2,3) → kredi büyümesinin reel olarak durması (%36,6 nominal vs. %31,51 enflasyon) → perakende satışlarda yavaşlama (yıllık %-0,323, aylık %-1) → sanayi üretiminde daralma (aylık %-1,0) → şirket ciro büyümesinde nominal yavaşlama → hacim kaynaklı marj baskısı. Aynı zamanda yüksek mevduat faizi, hisse senedinin alternatif getirisini yükselterek değerleme iskonto oranını yukarı çeker — bu, BIST'teki baskının mekanik açıklamasıdır.

Kur kanalı: USD/TRY'nin kontrollü seyri (48,98) ithal girdi maliyetlerini sınırlıyor; ancak ÜFE'nin aylık %2,57'ye sıçraması, geçmiş kur geçişkenliğinin ve maliyet birikiminin hâlâ fiyatlara yansıdığını gösteriyor. Brent'in 97,69 dolara gerilemesi bu kanalı önümüzdeki dönemde rahatlatıcı yönde çalışabilir.

Küresel sermaye kanalı: ABD 30 yıllık getirisi %4 ve Fed projeksiyonları yukarı revize edilmişken, gelişmekte olan ülkelere yönelik portföy akımı için gereken risk primi yükseliyor. Türkiye'nin rezervlerindeki 62,808 milyar dolarlık azalış, bu kanalın henüz Türkiye lehine dönmediğini ima ediyor. Tersine, cari dengenin fazlaya dönmesi ve dezenflasyonun ilerlemesi, risk primini düşürerek bu kanalı zamanla olumluya çevirebilecek iki temel dayanak.

8. BIST 30'a Yansımalar: Sektör Kanalları

Bankalar: Yüksek faiz ortamında mevduat-kredi makası ve menkul kıymet getirileri banka kârlılığını destekler; ancak kredi büyümesinin reel olarak durması hacim kanalını kısıtlar ve kredi maliyetlerinin %37'e ulaşması orta vadede takipteki alacak riskini artırır. Dezenflasyon ilerledikçe faiz indirim beklentisi banka bilançolarındaki tahvil pozisyonlarına değer kazandırabilir — bu koşullu bir olumlu senaryodur.

Sanayi ve ihracatçılar: İç talep soğuması (perakende yıllık 23,5'e gerilemiş) iç pazara çalışan sanayi şirketlerinin hacimlerini baskılıyor. İhracatın 23,5 milyar dolara gerilemesi ve Euro Bölgesi perakende satışlarının aylık %-0,6 daralması, ana ihracat pazarından gelen talebin de zayıfladığını gösteriyor. Buna karşılık reel efektif kurun 23,5 ile hâlâ yüksek seyri, ihracatçıların rekabet gücünü sınırlıyor.

Perakende ve tüketim: %63,74'lük tüketici kredisi faizi kredili tüketimi doğrudan vuruyor; dayanıklı tüketim ve otomotiv bu kanala en duyarlı kesim. Gıda perakendesi gibi savunmacı alt segmentler görece dayanıklı.

Holdingler: Çeşitlendirilmiş yapıları sayesinde bankacılık kârlarından faydalanırken sanayi kollarındaki baskıyı kısmen dengeleyebilirler; net etki portföy kompozisyonuna bağlıdır.

9. Senaryolar ve İzleme Çerçevesi

Baz senaryo: Dezenflasyon kademeli sürer; enflasyon %31,51'ten aşağı doğru eğilimini korur, TCMB %37,0'lik faizde temkinli kalır, büyüme %2,3-3 bandında seyreder. Cari denge turizm ve düşük petrol desteğiyle dengeli kalır. Bu senaryoyu geçersiz kılacak gelişme: aylık enflasyonun üst üste birkaç ay %1,84'in üzerine çıkması veya ÜFE-TÜFE geçişkenliğinin hızlanması.

İyimser senaryo: Brent'in 97,69 dolardaki gevşemesi kalıcılaşır, cari fazla süreklileşir, rezervler yeniden birikmeye başlar; Fed projeksiyonlarına rağmen ABD enflasyonu geriler ve küresel getiriler düşer. Bu durumda risk primi daralır, faiz indirim döngüsü öne çekilir, BIST'te değerleme toparlanması yaşanır. Geçersiz kılacak gelişme: rezervlerdeki azalışın devam etmesi veya ABD enflasyon beklentilerinin (%4,6) daha da bozulması.

Kötümser senaryo: ABD uzun vadeli getirileri %5,57'nin üzerine tırmanır, dolar küresel olarak güçlenir, petrol yeniden 100 doların üzerine döner; içeride rezerv kaybı hızlanır ve kur baskısı oluşur. Bu, dezenflasyon programını sekteye uğratır ve faizlerin daha uzun süre yüksek kalmasını dayatır. Geçersiz kılacak gelişme: Fed'in projeksiyonlarını aşağı revize etmesi ve Türkiye'de rezerv birikiminin yeniden başlaması.

İzlenecek göstergeler: aylık TÜFE/ÜFE patikası, TCMB haftalık rezerv serisi, kredi büyümesi ve M3, perakende satışlar ve sanayi üretimi, ABD PCE enflasyonu ve Fed projeksiyonları, ABD uzun vadeli tahvil getirileri, DXY ve Brent.

10. Sonuç ve Değerlendirme

Türkiye ekonomisi, sıkı para politikasının iç talebi soğuttuğu, cari dengenin fazlaya döndüğü ve enflasyonun yavaş da olsa gerilediği bir dezenflasyon patikasındadır. Programın iç ayağı tutarlı çalışmaktadır; asıl belirsizlik dış ayardadır: Fed'in yukarı revize edilmiş faiz projeksiyonları, %4'ye yükselen ABD uzun vadeli getirileri ve güçlü dolar, sermaye akımı kanalını kısıtlamakta, rezervlerdeki azalış da dış tamponun inceldiğine işaret etmektedir. Petrol fiyatındaki gerileme ve mali dengedeki iyileşme bu tabloyu dengeleyen olumlu unsurlardır. Önümüzdeki dönemde makro görünümün yönünü, enflasyon patikasının seyri ile küresel faiz koşullarının etkileşimi belirleyecektir; tek yönlü bir öngörü yerine koşullu senaryo çerçevesiyle ilerlemek daha sağlıklıdır.

Bu metin yatırım tavsiyesi değildir; eğitim ve analiz amaçlı hazırlanmıştır.

Veri Tabanı (analizde kullanılan kilitli göstergeler)