Makroekonomik Değerlendirme

1. Küresel Makroekonomik Görünüm

Küresel makroekonomik ortam, pandemi sonrası dönemde yaşanan şokların kalıcı etkileri ile yeni bir denge arayışı içerisindedir. Bu denge arayışı, enflasyonist baskıların azalması ile birlikte, merkez bankalarının para politikalarını normalleştirme çabası ve bu normalleşme sürecinin küresel ekonomi üzerindeki etkileri etrafında şekillenmektedir. ABD ve Euro Bölgesi gibi ana ekonomilerdeki performans, küresel likidite koşullarını, risk iştahını ve gelişmekte olan ülkelere sermaye akımlarını doğrudan etkileyen temel belirleyicilerdir.

ABD ekonomisi, son dönemde enflasyonla mücadelede önemli mesafe kat etmiş görünmektedir. Verilere göre, ABD'deki yıllık enflasyon oranı %31,5 seviyesinde bulunmaktadır. Bu oran, pandemi dönemindeki rekor yüksekliklerden önemli bir şekilde aşağıya inilmiş olsa da, merkez bankasının %2 hedefine hâlen uzak olduğunu göstermektedir. Bu bağlamda, Federal Reserve'in politika faizi %37 seviyesinde tutulmaktadır. Bu yüksek faiz ortamı, enflasyonist beklentileri kontrol altında tutma ve ekonomiyi soğutma amacını taşımaktadır. Ancak bu sıkı para politikası, ekonomik aktiviteye bir yavaşlama etkisi yaratmaktadır. ABD'deki yıllık büyüme oranı %1.5'e gerilemiş ve işsizlik oranı %7.7'ye yükselmiştir. Bu veriler, ABD ekonomisinin "yumuşak iniş" (soft landing) senaryosu ile "resesyon" senaryosu arasında bir sınıra yakın olduğunu, ancak henüz resesyona girmiş olmadığını işaret etmektedir. Fed'in faiz kararları, küresel sermaye akımlarının yönünü belirleyen en önemli faktördür. Yüksek ABD faizleri, küresel varlıklara karşı getiri farkı sunarak, gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye çıkışlarına zemin hazırlayabilmektedir. Bu durum, küresel risk iştahını olumsuz etkileyen temel bir aktarım kanalıdır.

Euro Bölgesi ise ABD'ye kıyasla daha zayıf bir büyüme performansı sergilemektedir. Bölgede yıllık büyüme oranı %1.2 seviyesinde kalmıştır. Avrupa Merkez Bankası (ECB), enflasyonu ABD'deki gibi başarılı bir şekilde kontrol altına alamamış ve yıllık enflasyon oranı %31,5 olarak gerçekleşmiştir. Bu nedenle ECB de sıkı para politikasını sürdürmekte ve politika faizini %2.65'te tutmaktadır. Euro Bölgesi'nde işsizlik oranı %6.4 ile ABD'den daha düşük olmasına rağmen, zayıf büyüme verisi, bölgenin enerji krizi sonrası yapısal sorunlarla ve küresel talep yavaşlaması ile boğuştuğunu göstermektedir. Euro Bölgesi'nin cari denge fazlası (%27.6) ise bölgenin dış ticaret rekabetçiliğini koruduğuna işaret etse de, zayıf iç talep bu fazlanın sürdürülebilirliği konusunda endişeler yaratmaktadır.

Küresel makroekonomik görünüm, ABD ve Euro Bölgesi merkez bankalarının para politikalarındaki belirsizlikler, jeopolitik riskler ve ticaret savaşları gibi faktörler nedeniyle dalgalanmalı bir seyir izlemektedir. Yüksek küresel faiz ortamı, likiditenin maliyetini artırmakta ve yatırımcıların riskten kaçınma eğilimini artırmaktadır. Bu ortamda, gelişmekte olan ülke varlıkları, küresel risk iştahındaki değişimlere karşı daha duyarlı hale gelmiştir. ABD ekonomisinin resesyona girip girmeyeceği, ECB'nin faiz indirim zamanlaması ve jeopolitik gelişmeler, küresel likidite koşullarını ve risk iştahını belirleyecek kritik unsurlar olmaya devam edecektir.

2. Türkiye Makroekonomik Görünümü

Türkiye makroekonomik görünümü, son bir yıldır uygulanan para ve kur politikaları çerçevesinde önemli bir dönüşüm yaşamaktadır. Bu dönüşüm, enflasyonla mücadelede atılan adımlar, politika faizlerindeki artışlar ve kur istikrarına yönelik çabalar etrafında şekillenmektedir. Mevcut veriler, bu çabaların ilk sonuçlarının görülmeye başlandığını, ancak yolun henüz tamamlanmadığını göstermektedir.

Enflasyon, Türkiye ekonomisinin en temel sorunudur. TÜİK verilerine göre, yıllık enflasyon oranı %31.51 seviyesinde bulunmaktadır. Bu rakam, pandemi sonrası dönemde yaşanan kur ve talep enflasyonu şoklarının birikimli etkisinin yansımasıdır. Ancak, son aylarda enflasyonda gözlemlenen yavaşlama eğilimi, para politikasındaki sıkı duruşun bir sonucu olarak değerlendirilmektedir. Merkez Bankası ofisi politika faizini %37.0 seviyesinde tutarak, enflasyon beklentilerini kontrol altında tutma ve kredileri yavaşlatma amacını sürdürmektedir. Bu yüksek faiz ortamı, iç talebi soğutarak enflasyonist baskıları azaltma mekanizması olarak işlev görmektedir. Dezenflasyon sürecinin hangi aşamasında olduğumuzu değerlendirmek için, enflasyonun bileşenlerine bakmak önemlidir. Enerji ve gıda enflasyonundaki oynaklıklar devam etse de, hizmetler ve temel mal enflasyonundaki yavaşlama, çekirdek enflasyondaki düşüş eğilimini desteklemektedir. Bu nedenle, mevcut durum, dezenflasyon sürecinin henüz başlangıç aşamasında, ancak doğru yönde ilerlendiğini göstermektedir.

Büyüme performansı ise sıkı para politikasının bir yansıması olarak zayıflamıştır. Türkiye ekonomisi, yıllık bazda %2.3 büyümüştür. Bu büyüme oranı, potansiyel büyümenin altında kalmış olup, yüksek faizlerin yatırım ve tüketim harcamalarını ne ölçüde kısıtladığını ortaya koymaktadır. İşsizlik oranı %8.1 ile son dönemdeki en düşük seviyelerden birinde seyretmektedir. Bu durum, istihdam piyasasının göreceli olarak dirençli olduğunu gösterse de, büyümenin yavaşlaması gelecek dönemde işsizlik üzerinde baskı oluşturma potansiyeli taşımaktadır.

Dış denge, kur politikası ve ihracatın performansı ile yakından ilişkilidir. Türkiye'nin cari denge, son dönemde önemli bir iyileşme göstererek %0.04 seviyesine yükselmiştir. Bu denge, neredeyse sıfıra yakın bir dengeyi işaret etmekte ve dış finansman ihtiyacını önemli ölçüde azaltmaktadır. Bu durum, politika faizleri ile reel faiz arasındaki farkın pozitif hale gelmesi ve kur istikrarının sağlanmasıyla birlikte, döviz rezervlerinin artmasına olanak tanımıştır. Döviz rezervleri, 23 Eylül 2026 itibarıyla 68.44 milyar dolar seviyesinde bulunmaktadır. Yüksek rezervler, ülkenin kısa vadeli dış borç ödemelerini yapma ve döviz piyasasında istikrarı koruma kapasitesini artıran önemli bir kalkan görevi görmektedir.

Özetle, Türkiye makroekonomik görünümü, enflasyonla mücadelede önemli adımlar atılmış olmasına rağmen, bu sürecin maliyetinin büyüme ve istihdam üzerinde görüldüğü bir dönemi yaşamaktadır. Kur istikrarı ve cari denge iyileşmesi, makronun kırılganlığını azaltan olumlu gelişmelerdir. Ancak, enflasyonun hedeflenen seviyelere indirilmesi ve bunun sürdürülebilir bir büyüme ile taçlandırılması için para politikasındaki sıkı duruşun ne kadar sürecek ve ekonomideki maliyetleri ne olacağı merak konusudur.

3. Aktarım Mekanizmaları: Makrodan Piyasaya

Makroekonomik politika kararlarının finansal piyasalara ve reel sektöre yansıması, karmaşık ve çok yönlü aktarım kanalları aracılığıyla gerçekleşir. Türkiye'de mevcut yüksek faiz ortamının ekonomi üzerindeki etkilerini anlamak için bu mekanizmaları adım adım incelemek gerekir.

Politika Faizinden İç Talebe ve Şirket Performansına Zincir:
TCMB'nin %37 olan politika faizi, ekonomideki para arzını ve maliyetini doğrudan etkileyen ana koldur. Bu yüksek faiz, bankaların fonlama maliyetini artırır. Bankalar, bu maliyeti mevduat faizlerini yükselterek ve kredi faizlerini daha da artırarak müşterilere yansıtır. Yüksek mevduat faizleri, tasarrufu teşvik ederek tüketimi ve iç talebi doğrudan zayıflatır. Öte yandan, yüksek kredi faizleri ise hem tüketicilerin konut, otomobil gibi büyük harcamalarını hem de şirketlerin yatırım harcamalarını caydırıcı hale getirir. Bu durum, toplam talebin yavaşlamasına neden olur. İç talebin yavaşlaması, şirketlerin satış gelirlerini baskılar. Satışların düşmesi, şirketlerin kapasite kullanım oranlarını ve üretim hacmini düşürmesine yol açar. Satış gelirlerindeki yavaşlama ve yüksek maliyetler (faiz, enerji vb.), şirketlerin brüt kar marjlarını daraltır. Düşen marjlar, şirketlerin kârlılığını ve hisse senedi temettü ödeme potansiyelini zayıflatır. Son olarak, düşen kârlılık ve gelecek dönemlere dair belirsizlikler, şirketlerin borsa üzerindeki değerlemelerini (P/E, P/B gibi çarpanlar) olumsuz etkiler. Bu zincir, yüksek faizin talep enflasyonunu ve şirket kârlılığını nasıl yavaşlattığını göstermektedir.

Kur Kanalı: İthal Girdi Maliyetinden Enflasyona:
Kur istikrarı, Türkiye'de enflasyonla mücadelede kritik bir öneme sahiptir. TCMB'nin kur oynaklığını minimize etmeye yönelik politikası (döviz satışları, rezerv kullanımı vb.), ithalat maliyetlerini kontrol altında tutma amacını taşır. İthalatın toplam talep içindeki payı yüksek olduğundan, Türk Lirası'nın değer kaybetmesi, ithal edilen hammadde, ara mal ve enerji fiyatlarını TL cinsinden aniden artırır. Bu durum, "maliyet enflasyonu" olarak adlandırılan bir süreci tetikler. Örneğin, ithal bir makine parçasının fiyatı yükseldiğinde, bu maliyeti karşılayan sanayi şirketleri, bu maliyeti nihai ürüne yansıtarak fiyatlarını artırır. Bu artış, üretim sürecine giren diğer maliyetlerle birleşerek enflasyonist baskıları genişletir. Ayrıca, kur artışları, ithal mallara olan talebi TL'nin alım gücünü düşürerek artırabilir ve bu da talep enflasyonunu besleyebilir. Bu nedenle, kur istikrarı sağlanamadığında, enflasyonun kontrol altına alınması son derece zordur. Mevcut politika, yüksek faizle iç talebi yavaşlatırken, kur istikrarı ile de ithal enflasyonunu kontrol altında tutma çabasını yürütmektedir.

Küresel Faizden Yabancı Sermaye Akımına ve Risk Primine Zincir:
Küresel faiz ortamı, özellikle ABD faizleri, gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarının yönünü belirleyen en önemli dış faktördür. ABD Merkez Bankası'nın %4'lük politika faizi, küresel piyasalarda "güvenli liman" varlıkları için bir getiri sunmaktadır. Türkiye'de %37'lik politika faizi, bu getiriye göre çok daha yüksek görünse de, Türkiye'ye yatırım yapmanın getirdiği riskler (siyasi belirsizlik, kur riski, likidite riski vb.) bu yüksek faizin bir kısmını dengelemektedir. Yatırımcılar, bu risk primi üzerinden bir değerlendirme yapar. Eğer ABD faizlerinde bir düşüş yaşanırsa, küresel likidite artar ve gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik risk iştahı yükselir. Bu durum, Türkiye'ye yabancı sermaye girişini (portföy yatırımlarını) artırarak TL varlıklarına talebi yükseltir ve TL'yi güçlendirir. Tam tersine, ABD faizlerinde bir artış beklentisi küresel likiditeyi sıkıştırır ve yatırımcılar daha güvenli varlıklara yönelir. Bu durum, Türkiye'den sermaye çıkışına yol açabilir, TL'yi zayıflatabilir ve risk primi (CDS primi, tahvil getirisi farkı gibi) yükseltir. Bu nedenle, küresel faiz değişimleri, Türkiye'nin finansal istikrarı ve borsa performansı üzerinde dolaylı ama güçlü bir etki yaratmaktadır.

4. BIST 30'a Yansımalar: Sektör Kanalları

Yüksek faiz ve kur istikrarı gibi makroekonomik koşullar, BIST 30 endeksindeki farklı sektörleri farklı şekillerde etkilemektedir. Sektörlerin makro verilere duyarlılığı, performanslarında önemli farklılıklar yaratmaktadır.

Bankacılık Sektörü: Bankacılık sektörü, yüksek faiz ortamından doğrudan ve en çok etkilenen sektörlerden biridir. Yüksek politika faizi, bankaların net faiz marjını (NIM) genişletme potansiyeli sunar. Bankalar, düşük maliyetli (mevduat) fonlarla yüksek maliyetli (kredi) fonları piyasaya sunarak aradaki farktan daha yüksek bir gelir elde ederler. Bu durum, bankaların kârlılığını ve hisse senedi performansını destekleyen bir faktördür. Özellikle likidite yönetimini başarılı ve kredi riskini kontrol altında tutan bankalar, bu ortamda performanslarını artırabilirler. Ancak, yüksek faizlerin ekonomiyi yavaşlatması, bankaların kredi portföyündeki risk artışına (takipte alacaklar) yol açma potansiyeli taşır. Bu nedenle, bankacılık hisseleri, yüksek faizin yarattığı olumlu marj etkisi ile ekonomik yavaşlamanın yarattığı olumsuz kredi riski etkisi arasında bir denge kurmaktadır. Genel olarak, BIST 30 içindeki banka hisseleri, yüksek faiz ortamında "güvenli liman" olarak görülmekte ve endeksin performansını destekleyen bir güç olma eğilimindedir.

Sanayi ve Holding Şirketleri: Sanayi ve holding şirketleri, yüksek faiz ve kur istikrarının etkilerini karmaşık bir şekilde yaşarlar. Yüksek faizler, bu şirketlerin yatırım projelerini finanse etme maliyetini artırarak büyümeyi yavaşlatabilir. Ayrıca, yüksek faizler tüketimi azaltarak şirketlerin iç pazar satışlarını baskılayabilir. Ancak, kur istikrarı bu şirketler için olumlu bir faktördür. İthal girdi maliyetlerinin kontrol altında tutulması, sanayi şirketlerinin üretim maliyetlerini ve dolayısıyla marjlarını korumalarına yardımcı olur. Özellikle ihracat odaklı sanayi şirketleri, kur istikrarı sayesinde rekabetçiliklerini koruyabilir ve istikrarlı bir döviz geliri elde edebilirler. Holding şirketleri ise portföylerindeki banka, sanayi, enerji gibi farklı sektörlerdeki varlıkları aracılığıyla bu etkilere maruz kalmaktadır. Performansları, portföylerindeki banka hisselerinin ağırlığına ve ihracat potansiyeline göre değişiklik gösterebilir. Genel olarak, sanayi ve holdingler için kur istikrarı olumlu iken, yüksek faiz iç talep ve yatırım üzerinde bir baskı unsurudur.

Perakende ve Tüketim Hizmetleri Sektörü: Bu sektörler, yüksek faizlerin doğrudan hedefi durumundadır. Yüksek faizler, tüketicilerin kredi kartı borçları, ihtiyaç kredileri ve taksitli alımlar için ödediği maliyetleri artırır. Bu durum, tüketim harcamalarını önemli ölçüde kısıtlar. Ayrıca, yüksek mevduat faizleri, tasarrufu cazip hale getirerek harcanabilir geliri azaltır. Perakende sektörü, bu düşen iç talepten en çok etkilenen sektörlerden biridir. Satışların düşmesi, şirketlerin kârlılığını ve borsa değerlemelerini olumsuz etkiler. Tüketim hizmetleri (otel, turizm, eğlence vb.) de benzer bir etkiyle karşı karşıyadır. Bu sektörler, ekonomik aktivitenin canlılığına bağlıdır ve yüksek faiz ortamında büyüme potansiyelleri kısıtlanmaktadır. Bu nedenle, BIST 30 içindeki perakende ve tüketim hisseleri, yüksek faiz ortamında genellikle zayıf bir performans sergileme eğilimindedir.

5. Senaryolar ve İzleme Çerçevesi

Türkiye ekonomisinin geleceği, politika yapıcıların kararları ve küresel koşulların seyri etrafında şekillenecektir. Bu nedenle, tek bir kesin sonuç yerine, farklı koşullar altında oluşabilecek senaryoları değerlendirmek daha doğru bir yaklaşım sunar.

Baz Senaryo: Bu senaryo, mevcut politika çerçevesinin devam ettiği ve makroekonomik göstergelerin yavaş ama istikrarlı bir iyileşme sergilediği varsayımına dayanır. Bu senaryoda, TCMB para politikasındaki sıkı duruşu sürdürür ve enflasyonun kademeli olarak hedeflere yaklaştığı görülür. Büyüme, düşük bir seyir izler ancak resesyona girilmez. Cari denge ve rezervler pozitif kalmaya devam eder. BIST 30 endeksi, kur istikrarı ve bankacılık sektörünün performansı desteklerken, yüksek faizin yarattığı maliyet baskısı nedeniyle dalgalı bir seyir izler. Bu senaryo, en olası ve makul senaryo olarak değerlendirilebilir.

İyimser Senaryo: Bu senaryo, küresel ve yerel koşulların Türkiye lehine geliştiği varsayımına dayanır. Küresel düzeyde, ABD'de resesyon beklentisi gerçekleşmez ve Fed faiz indirimine erken başlar. Bu durum, küresel likiditeyi artırır ve Türkiye'ye sermaye girişini tetikler. Yerel düzeyde, enflasyonun beklentilerin altında hızla düşmesi ve TCMB'nin faiz indirimlerine erken başlaması, iç talep ve yatırımları canlandırır. Cari denge fazlası artar ve rezervler yükselir. BIST 30 endeksi, hem küresel risk iştahının artmasından hem de yerel ekonomik beklentilerin iyileşmesinden güçlü bir şekilde yükselir. Bu senaryo gerçekleşmesi için, küresel faizlerdeki düşüş ve enflasyonda beklenenden hızlı bir dezenflasyon kritik öneme sahiptir.

Kötümser Senaryo: Bu senaryo, küresel ve yerel koşulların aleyhe döndüğü varsayımına temellendirilir. Küresel düzeyde, ABD ekonomisi beklenmedik bir şekilde resesyona girer ve küresel talep çöker. Jeopolitik riskler tırmanır ve enerji fiyatları yeniden yükselir. Yerel düzeyde, enflasyonun politika faizlerine rağmen yavaşlamaması veya talep enflasyonunun yeniden canlanması, TCMB'nin faizleri daha da yüksek tutmasına neden olur. Bu durum, iç talebi ve yatırımları derin bir durgunluğa iter. Cari dengeye baskı yapar ve rezervler erir. BIST 30 endeksi, küresel riskten kaçış ve yerel ekonomik belirsizlikler nedeniyle önemli ölçüde değer kaybeder. Bu senaryonun gerçekleşmesi için, küresel resesyon ve enflasyonda bir yeniden yükseliş yaşanması gerekir.

Önümüzdeki Dönemde İzlenecek Göstergeler: Bu senaryoların gerçekleşip gerçekleşmeyeceğini anlamak için belirli göstergeleri yakından takip etmek gerekir:

• TCMB Faiz Kararları ve Metni: Faizlerde bir değişiklik olup olmayacağı ve metindeki dil, politika duruşundaki değişimi gösterecektir.

• TÜİK Enflasyon Verileri (Özellikle Çekirdek ve Hizmetler): Enflasyonun yavaşlama eğilimini sürdürmüş olup olmadığı, politika adımlarının etkinliğini belirleyecektir.

• Cari Denge ve Döviz Rezervleri: Dış denge sağlıklı mı, yoksa bozulma sinyali mi veriyor?

• Kur Dalgalanmaları: TL/USD kurundaki oynaklık, kur istikrarının sürüp sürmediğini gösterecektir.

• Küresel Veriler (ABD Enflasyon, Faiz, Büyüme): Küresel koşullardaki değişiklikler, Türkiye üzerindeki dış baskıları etkileyecektir.

• Yabancı Yatırım Akımları: Borsa ve tahvil piyasalarındaki yabancı portföy yatırımları, risk iştahının göstergesidir.

6. Sonuç ve Değerlendirme

Türkiye makroekonomik görünümü, son bir yılda atılan adımlarla önemli bir kırılma noktasına gelmiştir. Enflasyonla mücadelede para ve kur politikalarında uygulanan sıkı duruş, enflasyonun %31.5 gibi yüksek bir seviyede yavaşlamaya başlamasını ve cari denge ile rezervlerde önemli iyileşmeler sağlamıştır. Bu gelişmeler, ülkenin makroekonomik kırılganlığını azaltan ve finansal istikrara katkıda bulunan olumlu adımlardır.

Ancak, bu iyileşme sürecinin maliyeti büyüme ve istihdam üzerinde hissedilmektedir. Yüksek politika faizi (%37), iç talebi ve yatırımları kısıtarak ekonomiyi yavaşlatmaktadır. Büyümenin %2.3 seviyesine gerilemesi, bu maliyetin somut bir göstergesidir. Bu nedenle, mevcut durum, "acının faydaya dönüşmekte olduğu" bir dönemi değil, "faydanın acıya yol açtığı" bir dönemi ifade etmektedir.

Gelecek, bu dengeyi nasıl yöneteceğimize bağlı olacaktır. Para politikasındaki sıkı duruşun ne kadar sürecek ve enflasyon hedeflerine ulaşıldığında normalleşme süreci nasıl şekillenecek? Küresel faizlerdeki değişimler, bu süreci nasıl etkileyecek? BIST 30 endeksi, bu belirsizlikler içinde bankacılık gibi yüksek faizden olumlu etkilenen sektörlerle, perakende gibi yüksek faizden olumsuz etkilenen sektörler arasında bir denge kurarak dalgalı bir seyir izleyecektir.

Sonuç olarak, Türkiye makroekonomik olarak daha sağlam bir zemin üzerine oturmaya başlamıştır, ancak bu zeminin üzerinde inşa edilecek sürdürülebilir bir büyüme modeli için henüz yapılacak çok iş bulunmaktadır. Politika yapıcıların, enflasyonu hedeflerken büyümeyi tamamen unutmaması ve küresel koşullardaki değişimlere karşı proaktif bir yaklaşım sergilemesi kritik olacaktır.

Bu analiz, eğitim ve bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.

Veri Tabanı (bu analizde kullanılan kesin rakamlar)